Ray Dalio založil investiční společnost Bridgewater Associates v roce 1975 ve dvoupokojovém bytě a vybudoval z ní největší hedgeový fond světa. Investorům za tu dobu vydělal přes padesát miliard dolarů čistého zisku při zhruba dvanáctiprocentním ročním výnosu a bez výraznějších ztrátových období. Patřil také k hrstce správců, kteří včas rozpoznali blížící se finanční krizi — v roce 2008 fond vydělal 9,5 procenta v době, kdy index S&P 500 spadl skoro o 40 procent. Dnes se svým makroekonomickým čtením světa přichází ve chvíli, kdy se podle něj sešly tři věci najednou: investiční bublina kolem umělé inteligence, konec dlouhého dluhového cyklu a přeskupení mocenského pořádku.
Bublina kolem AI má všechny klasické znaky
Investor Jeremy Grantham označil současný americký trh za největší investiční bublinu v dějinách země a tvrdí, že data odpovídají situaci, kdy vrchol může přijít velmi brzy. Dalio s tímto čtením souhlasí — a rovnou upozorňuje, že bublina není stav zapnuto/vypnuto, ale otázka míry.
Bublina vzniká tak, že přijde skutečně revoluční technologie. Lidé jí uvěří, začnou na ni sázet, často si na tu sázku půjčí — a přestanou vnímat, že cena je také informace. Přesně to se dělo v roce 1929 i v roce 2000. Ke konci dvacátých let přišla elektřina do domů, s ní chlazení a osvětlení, k tomu dostupná auta, první letadla a rádio. Lidé, kteří tehdy věřili, že budoucnost bude skvělá, měli pravdu. Mýlili se jen v ceně, kterou za tu budoucnost zaplatili. Totéž platilo o technologiích, které přinesl přelom tisíciletí a bez kterých se dnes neobejdeme.
Nadšení z umělé inteligence je proto namístě, protože změny budou opravdu revoluční. Nebezpečné je až to, co se k němu přidává. Klasickým znakem bubliny je, že aktivum drží slabé ruce: neznalí investoři, kteří do něj nalili velké peníze, a často ještě na páku — přes dluh nebo pákované fondy kopírující akciový trh. V ten okamžik už nejde o investování, ale o sázení v kostkách.
Bohatství nejsou peníze a v tom je celý problém
Mechanika splasknutí se dá ukázat na jedné akcii. Koupím podíl v jedné z velkých firem kolem umělé inteligence. Protože jsou investoři nadšení, oceňují ho na sto dolarů — a moje čisté jmění je najednou sto dolarů. S tím papírem dojdu do banky a vezmu si proti němu úvěr na padesát. Pak se v ekonomice něco stane: válka, jiná událost, cokoli, co donutí investory shánět hotovost na splátky vlastních dluhů. Všichni se hrnou prodávat, cena mého podílu padne na dvacet pět dolarů — jenže bance dlužím padesát. Musím rychle prodávat i já a tlačím cenu ještě níž.
Klíč je v tom, že bohatství a peníze nejsou totéž. Bohatství se nedá utratit, dá se utratit jen hotovost. Aby se z papírové hodnoty staly peníze, musí se prodat. Dnes je běžné, že firma vybere padesát milionů dolarů a ocení se přitom na miliardu. Zakladatel je tím pádem miliardář, přestože miliardu nikdo nezaplatil — a stejně nemůže svoje bohatství utratit, dokud část akcií neprodá.
Nahoru tenhle mechanismus pracuje složeným úrokem: kdo vydělal, má vysokou zástavu, může si půjčit víc a nakoupit víc. Dolů pracuje úplně stejně, jen obráceně. Dluh je najednou potřeba obsloužit, prodávají se aktiva, klesá poptávka a lidé, kteří přišli o peníze v akciích, přestanou chodit do restaurací. Tím ale klesne příjem někoho dalšího a celá spirála se zrychlí.
Co bublinu propíchne
Spouštěčem bývá typicky cokoli, co mě donutí prodat část bohatství, abych získal hotovost. Nejčastěji je to růst úrokových sazeb: v přehřáté fázi rostou inflační tlaky, centrální banky utáhnou měnovou politiku a najednou vynáší držení dluhopisu víc než akciová sázka. Peníze se přesunou. Stejný efekt může mít i majetková daň.
Druhou půlkou rovnice je nabídka. O poptávce, která žene ceny nahoru, se mluví pořád, jenže neexistuje nic, co by se vyrábělo snadněji než akcie. Kdo vlastní firmu, může prostě natisknout další podíly — a když je na trhu hlad po akciích, nabídka se objeví. Dobře to ilustruje případ zakladatele firmy v oboru umělé inteligence, který si spočítal, že bublina praskne, a proto teď rychle vybral stovky milionů dolarů: až přijde propad a investoři dostanou strach, chce mít peníze na skoupení konkurentů v nesnázích. Peníze sehnal snadno — a přesně tímhle sám přispěl k rostoucí nabídce akcií, která nakonec bublinu propíchne.
Načasovat splasknutí je přitom marnost. S časováním bubliny mají skutečný problém i profesionální investoři, takže drobný střadatel by se o to pokoušet neměl vůbec.
Hotovost není bezpečná, jen to tak vypadá
Lidé drží hotovost, protože jim připadá nejbezpečnější. Není. Na dlouhém horizontu je to nejhorší možná investice, protože ji sežere inflace. Když se peníze uloží na termínovaný účet nebo do fondu peněžního trhu, úrok se zhruba potká s inflací kolem tří a půl až čtyř procent — a z toho nominálního výnosu se ještě odvádí daň, přestože reálně žádný výnos nevznikl. Dlouhodobě navíc výnos plyne z rostoucí produktivity, a k té se hotovost nedostane.
Akcie jsou na opačném konci: v medvědím trhu umí spadnout o šedesát až sedmdesát procent. Mezi těmi póly leží zlato, dluhopisy, vlastní bydlení a bitcoin — a každé z nich reaguje na jinou příčinu. Když roste zlato, obvykle klesá hodnota dluhopisů nebo nemovitosti. Právě proto je nejlepší držet portfolio složené ze všech těchto tříd a vyvážené podle jejich volatility: dobře poskládaná diverzifikace nesníží výnos, ale sníží riziko.
Praktický postup začíná jinde než u výběru aktiv. První otázka zní, kolik měsíců nebo let vydržím, kdyby přestaly chodit peníze. Teprve nad touto rezervou má smysl řešit, jestli koupit byt, nebo peníze použít jinak. Vlastní bydlení má tu výhodu, že vytváří prostředí, ve kterém člověk žije, nutí ho k vynucenému spoření a bývá daňově výhodnější. Dluhopis je naopak půjčka státu, u které se investor uzamkne do jedné sazby — a když pak vyletí inflace a úroky, nese si to riziko sám.
Zlato, bitcoin a peníze, které nejde vytisknout
Tvrdé peníze, tedy ty, které nejde natisknout, by měly tvořit pět až patnáct procent portfolia. Dalio v této kategorii dává přednost zlatu; bitcoin drží zhruba jedním procentem majetku.
Zlato bylo penězi až do roku 1971 a dodnes zůstává druhou největší rezervní měnou, kterou drží centrální banky. Je to jediné finanční aktivum, které není zároveň něčím závazkem — nikdo vám na ně nemusí nic doplácet, prostě ho držíte. A technologie ho nerozlousknou.
Bitcoin sdílí tu první vlastnost, tisknout ho nelze, ale zbytek je jiný. Existují technologie, které mu mohou uškodit: kvantové počítače, sledovatelnost transakcí státy, možnost zdanění. Digitální měny jsou v tomhle podobné. Centrální banky proto významné množství nikdy držet nebudou — chtějí své transakce soukromé a pod vlastní kontrolou, a když se stát rozhodne, že něco nechce, má moc s tím naložit, jak uzná za vhodné. Význam téhle vlastnosti ukázala Rusku zkušenost s vlastními rezervami: cizí aktiva mu zabavit šla, zlato ne. V době konfliktu je právě to důvod, proč roste chuť držet něco, co nikdo jiný nemůže sebrat.
Umělá inteligence nahrazuje nejdřív tělo, potom mysl
Nahrazování člověka strojem má svou logiku a jde v jednom směru. V zemědělské éře žádná velká vynalézavost nebyla a člověk dřel na poli podobně jako vůl; pak přišel stroj a fyzickou dřinu převzal traktor. S průmyslovou revolucí a knihtiskem se opakovalo totéž v továrnách. Dnešní vlna postupuje stejnou cestou, jen výš: napřed nahradila lidské tělo, potom ty stránky mysli, které jde zpracovat počítačem, a posouvá se ke stále vyšším patrům myšlení a usuzování.
Z toho plyne poměrně tvrdá volba. Buď člověk patří k té nejužší špičce — někde mezi zlomkem procenta a deseti procenty populace —, která technologii ovládá a zrychluje se díky ní, nebo dělá přemýšlivou práci a je ohrožen nahrazením. Co zůstává na lidské straně, jsou emoce a intuice; věci, které umělá inteligence nemá. Otázka, čím se člověk uživí, až bude nahrazeno tělo i mysl, zatím odpověď nemá a společnost si ji bude muset vybojovat.
První účet už chodí. I v relativně dobré ekonomice se absolventům vysokých škol výrazně zhoršila šance sehnat práci. Ve spoustě firem je totiž čerstvý absolvent spíš přítěž — je potřeba ho zaškolit, zatímco velkou část těch úkolů zvládne umělá inteligence rychle a bez zaučování.
Komu připadne výnos z automatizace
Odpověď na otázku, kdo z revoluce vytěží, je nepříjemně jednoduchá: ti, kdo mají kapitál a nápady, kterými nahradí pracovníky. Když si člověk rozebere tržby firem, vidí, že podíl, který připadne zaměstnancům, dlouhodobě klesá, a podíl, který připadne majitelům, roste.
Nůžky přitom rozevírá i samotné vlastnictví akcií, ještě než se začne mluvit o pracovních místech. V Americe drží akcie zhruba tři pětiny dospělých, ale většina z nich jen nepřímo přes penzijní plány; přímo přes brokerský účet vlastní konkrétní tituly asi pětina lidí. A hlavně: zhruba devadesát procent hodnoty všech akcií drží horních deset procent domácností. Kdo akcie má, je dnes spokojený. Kdo je nemá, o růst přišel — a rozdíl mezi nimi se prohlubuje sám od sebe.
Vyprávění, že umělá inteligence stvoří nová pracovní místa a všechno dobře dopadne, přichází z valné části ze Silicon Valley, tedy od těch, kdo tu technologii vyrábějí, hodně na ní vydělávají a nemají zájem být terčem kritiky. Argumentují průmyslovou revolucí: taky se čekalo, že traktory a továrny lidi zničí, a nezničily. Rozdíl je v tom, že tehdy stroj nahrazoval tělo — a mysl zůstala jako to, co má člověk k prodeji. Teď mizí obojí.
Automatizace má i druhou tvář: přináší volný čas. Pracovní týden se ze šedesáti nebo sedmdesáti hodin smrskl pod čtyřicet. Otázka, kterou si společnost musí zodpovědět, tedy nezní, jestli bude produktivita, ale jak si nastaví spodní hranici, pod kterou nikdo nespadne.
Nezaměstnanost žene nahoru spíš krach než roboti
Působí tu dvě síly najednou a je dobré je nezaměňovat. Ta pomalejší je evoluční: firmy nahrazují část týmů softwarovými agenty a v továrnách roboty. To běží plynule celá desetiletí a samo o sobě to nezaměstnanost nevystřelí.
Ta rychlá a bolestivá přichází s prasklou bublinou. Když trhy spadnou, všichni najednou potřebují hotovost, začnou škrtat náklady, zapomenou na růst a soustředí se na přežití — a to je okamžik, kdy propouštění nabere tempo. Míra nezaměstnanosti je proto navázaná hlavně na splasknutí bubliny a finanční krizi, ne na tempo robotizace.
Že je robotizace přesto reálná, ukazuje třeba očekávání z Uberu: devět milionů řidičů a kurýrů, kteří pro firmu po celém světě jezdí, mají jednou nahradit autonomní vozidla a roboti. Čas na přizpůsobení ale ještě je, protože ve fyzickém světě je potřeba postavit auta a senzory, doladit modely a hlavně změnit regulaci. Odlišnost oproti průmyslové revoluci je v rychlosti: kapitál, který dnes teče do špičkových modelů umělé inteligence, nemá v historii obdobu — stavba traktorů kdysi trvala podstatně déle.
Velký cyklus: dluh, konflikt a konec starých pořádků
Celou tuhle situaci drží pohromadě jeden graf se třemi čarami. První je vývoj technologií: ta roste pořád, protože co se lidstvo naučilo, to už nezapomene. Druhá je velký cyklus, který trvá zhruba jeden lidský život, v průměru asi osmdesát let — naposledy se přenastavil v roce 1945. Třetí jsou malé cykly: recese s vyšší nezaměstnaností, uvolnění měnové politiky, oživení a prosperita, vyčerpání kapacit, růst inflace, utažení sazeb a další recese. Od jedné recese ke druhé to v průměru trvá zhruba šest let, plus minus tři.
Velký cyklus má tři pořádky: měnový, vnitropolitický a geopolitický. Během jeho života se stát zadlužuje, až obsluha dluhu začne vytlačovat všechno ostatní. Souběžně se rozevírají majetkové nůžky, protože kapitalismus — se všemi svými přednostmi — vytváří velké rozdíly v příjmech a bohatství, a ty se přenášejí do rozdílných příležitostí: bohatí dokážou svým dětem zaplatit lepší vzdělání. Průmyslová revoluce takhle vyústila do pozlaceného věku, který se současnosti podobá až nepříjemně, a ten skončil u magnátů obviňovaných ze zneužívání své pozice.
Když pak přijde propad, staré pořádky se lámou. Odepíše se dluhové břemeno, změní se měnový systém, jak ho lidé znali, a padnout může i vnitřní uspořádání země — systémy států prostě někdy končí, obvykle v čase velkého vnitřního konfliktu. K tomu se přidává vnější rozměr: dokud je jedna dominantní mocnost, vnucuje svůj řád a je relativní klid. Jakmile se začne přít o to, jak mají věci fungovat, mění se spory v konflikty. Tenhle souběh peněz, vnitřního rozvratu a vnějšího napětí je jádrem velkého cyklu.
A právě proto je běžné zpravodajství tak zavádějící. Každý den přinese další zprávu, ale málokdo si ji spojí s cyklem, ve kterém se odehrává. Přitom nejde o dojmy: cyklus se dá měřit stejně jako zdravotní stav při preventivní prohlídce — na míře zadlužení, na úrovni vzdělání, na konkurenceschopnosti. Data z pěti set let a z řady zemí ukazují, že Spojené státy, Británie i další země jsou v pozdní fázi cyklu, ve fázi úpadku.
Nerovnost, produktivita a spor o zdanění majetku
Nerovnost sama o sobě není to nejhorší. Skutečný problém nastává, když systém přestane fungovat pro většinu lidí. Přitom to není osud: v Singapuru nebo ve skandinávských zemích existuje spodní hranice, pod kterou nikdo nespadne — slušné vzdělání, dostupné bydlení a zdravotní péče. Pokud lidé pod tuhle hranici padají, společnost to zaplatí i tak, jen jinak: z aktiv se stanou závazky a přibude toho, co společnost rozkládá.
Právě proto je debata o zdanění bohatých tak vyhrocená v Británii, New Yorku i Los Angeles. Bývalý bankovní trader Gary Stevenson prosazuje dvouprocentní daň z majetku nad deset milionů liber, podle průzkumů má návrh podporu zhruba sedmi z deseti lidí a odhadovaný výnos se pohybuje kolem dvaceti miliard liber ročně. Jeho argument je prostý: pokud se velmi bohaté rodiny nezdaní, jejich podíl na koláči poroste dál a obyčejné rodiny budou vytlačovány.
Proti tomu stojí několik praktických námitek. Majetková daň nutí lidi bohatství prodávat, aby na ni měli — a to je přesně jeden ze spouštěčů, kterými bublina praská. Zdanit se dá jen to, co jde ocenit, a velká část majetku se ocenit snadno nedá. A protože bohatství se z valné části používá jako investice, každá taková daň sníží objem investic. Pokud se z toho stanou jen transfery na spotřebu, podkope se produktivita společnosti, ze které se to všechno platí. Zdanit se přitom dá i jinak, například přes kapitálové zisky nebo úpravu toho, jak se nezdaněné zhodnocení majetku předává dědicům.
Že by stačilo zdanit nejbohatší stoprocentně, neplatí — je jich příliš málo na to, aby to díru zalepilo, a navíc odejdou. Následuje pak scénář, který dějiny znají: zákony se udělají zpětně účinnými, aby stát dostal peníze i od těch, kdo se odstěhovali, a přidají se kapitálové kontroly a odchodové daně. Nové by na tom byly jen samotné majetkové daně.
Zůstává otázka, kdo tu spodní hranici vlastně uvaří. Soukromá firma bývá produktivnější než její státní protějšek. Stát navíc lidi schopné efektivního řízení příliš neláká, jeho vlastní povaha vede k nekonečnému handrkování a úředníci nejsou v terénu, takže netuší, jak to dole vypadá. Předat státu peníze a čekat, že to zařídí dobře, tedy není samozřejmé řešení — a odpověď, kdo to zvládne líp, zatím není po ruce. Priorita je v každém případě jasná: vzdělávat lidi tak, aby byli produktivní a slušní. O tom druhém se přitom mluví málo, ačkoli bez schopnosti spolupracovat se žádný výsledek neurodí.
Británie jako učebnicový případ
Británie je klasickou ukázkou cyklu v pozdní fázi: přezadlužená, málo produktivní a bez volných možností. Peníze nestačí na všechno, co je slíbeno, a z toho vzniká vnitropolitický konflikt. Za posledních sedm let se v čele britské vlády vystřídala řada premiérů — každý přijde se svým slibem, slib se nenaplní, důvěra vyprchá a lidé ho vymění za dalšího.
Ta past je čistě mechanická. Zvýšit daně nejde, protože kromě konfliktu to znamená, že lidé odejdou. Škrtnout dávky nejde, protože je pobírají ti, kdo už teď strádají. Deficit přitom běží dál a věřitelé nemají chuť ho financovat. Východiskem je nakonec velká restrukturalizace: centrální banky dnes obvykle míchají tištění peněz, které vyrobí inflaci, s úpravou dluhu — typicky prodloužením splatnosti. K tomu se v těchto fázích často přidávají kapitálové kontroly, protože stát nechce, aby lidé odešli i s penězi, a odchodové daně. Přijde období velké turbulence.
Cestou ven by byl silný střed. Dokud jsou levice a pravice v extrémní pozici a ve válce spolu, věci se budou jen zhoršovat. Pomohla by komise složená z lidí obou táborů, kteří ekonomice skutečně rozumí — s malým, ale nepříjemným plánem, jehož bolest ponesou obě strany. Takhle vznikla americká ústava. Šance na to je ale malá a bez podpory napříč tábory to nefunguje.
Pro mladého podnikatele z toho plyne jednoduchá rada: existovat bez hranic. Ne zůstat trčet v provinční zemi, ale hledat místa, kde je kapitál, špičkové vzdělání, slušnost a energie — jakési renesanční státy, kde se dějí dobré věci. A nespoléhat se přitom na jedno místo; jak říká čínské přísloví, chytrý králík má tři nory. Británie jako celek je dnes obtížnější terén, i když se v ní najdou dobře fungující ostrůvky. To stejné ostatně platí i pro Spojené státy: i tam existují místa se všemi potřebnými vlastnostmi, jenže leží uvnitř systému, který zdravý není.
Místo jedné dominantní mocnosti spíš regiony
Historicky platí, že když existuje jedna dominantní mocnost, vnutí svůj řád a je relativně klid. Před první světovou válkou žádný jednotný svět nebyl — existovaly regiony a silná Čína nebo Indie mohly být mocné současně s Británií nebo Nizozemím, aniž by se to muselo řešit. Až obě světové války svět propojily do jednoho celku. Jenže v jednom světě se lidé neshodnou vždycky, a je pak otázka, jak se ty spory řeší. Odpovědí bývá válka, ne nutně fyzická.
Takzvaný řád založený na pravidlech je teoretický koncept, se kterým přišly Spojené státy po druhé světové válce: jsou zástupci, je Organizace spojených národů, existuje představa, jak se má vládnout. Pěkná teorie — jenže když se pravidla dostanou do rozporu s mocí, vyhraje moc.
Nejpravděpodobnějším příznivým vyústěním je proto regionální uspořádání: obě mocnosti zůstanou silné, ale svět se rozdělí spíš na regiony, kolem Ameriky a kolem Číny s asijsko-pacifickými zeměmi. Čína totiž nemá zájem obsazovat a ovládat cizí země. Jejím cílem je nebýt odříznuta, neutrpět újmu a být tak dobrá, jak dokáže, v rámci vlastního přístupu k uspořádání — silně shora řízeného systému, který je pokračováním konfucianismu a funguje jako rodina. O tom, kdo bude z obou mocností silnější, rozhodne to, jak se každá postará sama o sebe: jak vzdělá svoje lidi, jak utratí svoje peníze, jak se řídí. Spojené státy si tu rovnováhu můžou zhoršit samy zevnitř dluhem a konfliktem, stejně jako si ji Čína může pokazit špatným řízením.
Také Tchaj-wan podle tohoto čtení nejspíš neskončí velkou válkou mezi Spojenými státy a Čínou, ale tlakem, který povede ke sjednocení. Rozum na to, aby se velké válce obě strany vyhnuly, existuje.
Írán, Hormuz a eroze amerického vlivu
Válka v Íránu je v tomhle rámci lakmusový papírek a zároveň velká chyba. Ne kvůli morálce, ale kvůli mechanice: hlavní otázka zní, kdo ovládá Hormuzský průliv, a americká veřejnost se zároveň bojí cen benzinu i ztrát na životech a chce mít věc rychle za sebou. Takhle se válka vést nedá.
Země nejde snadno obsadit a dlouhodobě kontrolovat. Devadesát milionů Íránců tam bude bez ohledu na to, co se stane. Otázka tedy nezní, jestli se dá průliv obsadit dnes, ale jestli je někdo ochoten zaplatit cenu za to, aby ho držel donekonečna — a co to znamená na všech ostatních místech, kde je nutné tutéž hrozbu udržet věrohodnou.
Nejvážnější důsledek se projeví v Asii. Tamní země počítaly s tím, že Spojené státy budou protiváhou Číny, která je v regionu nejsilnější, a americké základny braly jako pojistku. Teď se ukazuje, že Američané se nemusí dostavit a že se z těch základen můžou stát spíš závazky. Zároveň roste čínská moc, která ani nemusí být vojenská. Stačí pomyslet na čipy z Tchaj-wanu: kdyby Čína pouhých pět dní blokovala jejich vývoz, světové akciové trhy by se sesypaly. Už samotná schopnost tím pohrozit je moc. A jak by americká veřejnost reagovala na vyslání letadlových lodí, aby chránily Filipíny — se kterými Spojené státy váže smlouva podobná té severoatlantické — před čínským tlakem?
Ještě donedávna stačilo, aby Spojené státy naznačily, že si něco přejí, a stalo se — ne kvůli vojenské síle, ale kvůli síle celkové, včetně ekonomické. Tahle moc se ale eroduje: Čína je dnes pro většinu zemí větší obchodní partner než Spojené státy. Írán navíc posvítil na zranitelnost, která předtím nebyla vidět. Je to stejný okamžik, jaký zažili Britové u Suezu — najednou je jasné, že hrozba už nefunguje, protože ta moc už tam není. A to je přesně to, čemu se říká změna světového pořádku.
Závěr
Nebezpečná není bublina sama o sobě. Nebezpečné je, že se potkává s vyčerpaným dluhovým prostorem, rozevřenými majetkovými nůžkami, vnitropolitickým rozkladem a přeskupováním mocenského pořádku — a všechny tyhle věci se navzájem posilují. Recept, který z takového čtení plyne, je nudný a o to použitelnější: vědět, kolik měsíců vydržím bez příjmu, nespoléhat na jedno aktivum ani na jednu zemi, držet část majetku v něčem, co nejde vytisknout, a hlavně zůstat přizpůsobivý. Dějiny totiž nepřály nejchytřejším ani nejpracovitějším, ale těm, kdo se dokázali změnit nejrychleji.
